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澄泓研究•卡欧斯工作室成员：SYSU_拓奇（修改）、YY、修齐治平BC、魏海飙（主稿）、许光（修改）、华夏阳光
【导读】
上一篇文章中，我们分析了锦江酒店的隐蔽型资产，以及它为何在港股如此低估的原因，基本结论是锦江酒店真实的市盈率仅0.33左右，极度低估，剖析锦江酒店的高度安全性。但是一家低估企业，事实上并不构成上涨的理由，在今天这一篇文章中，我们将先介绍锦江酒店的成长历程，再推演未来广阔的发展前景，从控费和提高收入两个角度，来解读其高度成长性。具体将围绕着上市历史、并购历程、改革预期和迪士尼开业刺激四个方面来展开。
【世界一流的酒店集团策划历史】
2003年，成立锦江集团之后，锦江集团对业态进行了梳理，并与旗下上市公司进行了匹配。集团明确了酒店业、旅游服务业、客运物流业为三大主力业态，并把这三大主业资产一一对应注入到三个上市公司。
2009年，锦江集团把国内三个上市公司的控股权植入到H股公司锦江酒店（2006HK）里面，形成了锦江酒店（2006HK）、锦江股份（600754，900934）、锦江投资（600650，900914）、锦江旅游（900929）“一拖三”的格局，完成了集团资本市场整体架构的建设。
从上图可以看出锦江集团主要资产都是集中在H股锦江酒店（2006HK）里面的。从管理层最原始的思路看，就是要把锦江酒店打造成国际型的酒店集团，锦江酒店作为最重要的融资平台。彼时锦江的资产效率低下，几家公司都是微利的，国内股市也处在低迷时期，几乎是被迫打通国际融资平台。
2006年12月15日公开发售新股上市询价区间1.81-2.2元，当时发行11亿股份，实际超额配售了1.65亿股。而发行价是以2.2元的发行上限发行，上市首日股价暴涨到3.81港币收盘（截止2016年的5月18日，02006的收盘价还仅仅是3.06港币）。
发行后总股本55.66亿股，到今天还是55.66亿股。既没有再配股融资增加股本（因为港股的母公司2006股价太低，通过子公司600754在A股融资更划算），也没有再回购减少股本（大股东锦江国际集团控股75%的持股已经是上限了，回购会导致大股东股权突破75%的上限）。所以这10年股本结构是完全没有变化的。
风水轮转，谁也没想到资本市场的变幻如此之快，国内股市已经蓬勃发展，给三家国内上市子公司的总估值已经超过了港股上市的母公司。
【四次大型并购，未来的看点几何？】
1.锦江酒店收购美国州际集团
2010年3月，锦江在2010年联合美国德尔集团收购了美国州际酒店与度假村集团，双方各占50%股份，其中锦江共出资1.115亿美元。
2016年5月锦江和德尔将美国州际酒店与度假村集团以2.95亿美元的价格出售给了纽约私募基金Kohlberg & Company LLC，目前已经完成交割。
根据锦江和德尔与Kohlberg签署《股权购买协议》，Kohlberg向锦江和德尔2.95亿美元收购剥离保留资产后的州际酒店的全部股权。
通过本次交易，锦江已经收回投资成本并实现部分投资收益，其中，锦江、德尔集团保留资产包括五家保留自有酒店（即Hilton Arlington、Hilton Durham、Hilton Seelbach、Sheraton Columbia和Westin Atlanta Airport）各占50%权益。
简单算算账，2010年锦江共出资1.115亿美元并购洲际集团股权，2016年出售股权的收回现金为2.95／2=1.46亿，赚了0.35亿美元。
此外，还赚了5家高级酒店的50%股权：三家希尔顿酒店，一家喜来登酒店和一家亚特兰大酒店。5家酒店总估计约有1000间客房，锦江占一半，约合500间客房。
美国的酒店物业估值比较麻烦，根据最近的美国酒店出售记录，希尔顿集团在2014年以19.5亿美元价格将旗下的纽约华尔道夫酒店售予中国安邦保险，该酒店的每间房间高达130万美元。那个毕竟是纽约的酒店单间价格，美国其他州县的希尔顿酒店可能卖不了那么贵，我们简单粗暴地直接打个3折估值，每间房按40万美元算，500间美国高端酒店折合2亿美元。
简单总结：这次收购行为用1.115亿美元在6年赚到了2.36亿美元。
2.锦江酒店旗下子公司锦江股份（600754）的3次对外收购
2015年2月完成100亿人民币收购卢浮集团(GDL)100%股权；
2016年2月完成以近83亿元现金收购铂涛集团81%股权；
2016年4月公司宣布以17.488亿元人民币价格，收购国内领先的中档酒店连锁集团维也纳酒店公司80%股权。
看到这一系列的收购是不是有点眼花缭乱，是不是有点心血彭拜？我们再往前看两则锦江酒店的并购动作，并且结合《酒店》杂志对全球酒店给锦江酒店的排名（按房间数量），
2006年，锦江酒店全球排名第17位，锦江酒店在香港上市；
2010年，锦江酒店收购IHR集团，布局北美。后者旗下管理或拥有合共232项的酒店物业，房间超过4.6万间；
2014年，铂涛集团排名第7位，锦江酒店全球排名第10位，维也纳酒店排名43位。
如果把锦江波涛的酒店管理房间加到一块儿计算，则锦江铂涛的排名位列全球第3位。
前面列举了锦江酒店这一系列的并购动作，我们想问它究竟要做什么？这些并购能够带来什么？或者更直接一点，能够给锦江酒店的股东带来什么好处？
如果用最简单的一句话来概括，其目的就是为了：迅速做大规模，取得互联网时代的话语权。
下面我们分几个方面来理解这些疯狂并购背后的真正意义：
a. 互联网时代，渠道决定价格，尤其对中国酒店业来说。锦江的战略，首先是建立了中国第一个新一代的基于互联网的中央预定系统(CRS)。到目前为止，中国酒店集团没有一家能够支持一个全方位的、多渠道的中央预定系统。用以对抗OTA携程为代表的互联网公司吸血公司（它们收取高额佣金，其中有的高达18%~20%）。
从O2O的角度看，酒店属于线下体验店。想把自己的生意做大，酒店就要做好自己的直销品牌，哪怕是为了节省佣金也应如此。酒店借用别人的平台，最终只能沦为渠道商的供应端。在市场生态中，培养自己的用户群才是关键。
b. 酒店是服务密集型、信息密集型和资本密集型产业，大到一定程度，会有把资源加到一起的需要。酒店行业集团化、规模化和多元商业化才能适应互联+的新时代格局，全球性的整合是必然的趋势。
c. 规模大扩张后，酒店的协同效应会显示出来，协同效应的第二方面体现在背后的财务系统。酒店采购用品的成本、人力成本和各类营运成本都会大幅下降，这或许会涉及到上千万欧元的协同经济效应。
超过10000多家的酒店用同一个CRS和后台系统，将能会最大化酒店的收入和节省至少超过10000个财务人员、5000个行政人员，每年能节省很多人工成本和大量的采购成本。
【潜在的股价催化剂】
1. 锦江酒店的股权分置改革预期，是否复制2007年的疯狂？
锦江酒店的H股流通股市值仅仅为43.8亿（港币），而上海国资委掌控的75%内资股130亿的市值是不能流动的。股份如果缺乏流通性，其本身的价值就会打折扣，因为既无办法变现，也无法抵押。大股东也就没有动力去释放业绩，做高股价获益，这也就是典型的国企股东不关心股价弊病。
今年年初，高层已经多次谈及H股全流通的股权改革话题。一旦实现了H股全流通，锦江酒店的大股东上海市国资委所持有的75%的股权就有可能流动起来，无论是国有股大股东，还是未来有可能入股锦江酒店的民营资本、产业资本、管理层持股等等，都有极强的动力来驱动其价值回归。
熟悉中国A股发展史的老股民都记得始于2005年4月的那场国有股分置改革，也就是所谓的国有股全流通改革。当中国Ａ股市场在2006年初步完成了国有股全流通改革之后，2007年的Ａ股市场发生了什么变化？有兴趣的同学去看看2007年的上证走势图。
2. 上海迪士尼开园的影响
如果你看腻了这些复杂的财务分析和股权分析，想直接跳过来问我，股价上涨的催化剂在哪里？我等不了3-5年的价值回归，我就问你下半年的股价有上涨的可能吗？那好，我们直接过来谈谈迪士尼概念对锦江酒店的影响。
2016年6月上海迪士尼开园，锦江酒店有40%的酒店都在长三角地区，直接受益于旅游人口的暴增。锦江酒店旗下从事的旅游、酒店管理、餐饮服务、客运服务等等，也都直接受益于下半年迪士尼开园带来的影响……（此处略过1万字）各种迪士尼概念故事的描述方式几乎全部可以用于锦江酒店的业务，而且它是直接受益方。
如果你非要逼着我讲一点更特别的干货，那我直接告诉你，拥有锦江酒店的75%股权的母公司锦江国际集团持有上海迪士尼中方管理公司申迪的25%股权。怎么你还不懂，问我这有什么特别作用？换一句大白话来解释，迪士尼管理公司的中方负责人其实就是锦江酒店的老板。别逼我进一步阐释了，咱们这里是公平竞争的商业环境，咱们这里的所有商业合作都是基于旗下旅游、餐饮、酒店资源的最优组合，并且可以最大化的发挥协同作用。懂我的朋友直接回答一个:YES.
你看，A股的投资者在这方面明显就比港股的投资者激动多了，A股的锦江股份（600754）、锦江投资（600650）以及B股的锦旅B股（900929）早就在国内的资本市场用提前暴涨的盘面讲述着他们热情和疯狂。
总结：这是我们关于锦江酒店的第二篇研报，它主要着眼于解决价值投资的第二个问题，股价已经低估，那么股价的催化剂在哪里？公司的盈利、分红中短期是否存在爆发的可能性，文章着重分析了三个要点：
（1）公司的数次海外并购不仅是做大了规模，而且吸收了外国酒店的先进管理经验，有助于锦江酒店提高内生盈利能力；
（2）H股的股权分置改革随时可能推出，将极大激活锦江酒店的股权流动性，更重要的从体制的角度激发出活力；
（3）上海迪士尼的开园至今一票难求，作为一个国内主要布局都在上海附近的大型酒店集团，无疑构成重大的利好。
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