1、 医药为强制消费品，受经济周期影响不大；

2、 医药行业的终端格局不同于普通的消费品，其消费者、决策者、支付者这三者之间是分离的。消费者是患者，但其没有决策权，成本也基本不由其承担；决策者是医生，某种程度上受医药公司营销驱动；支付者是政府，有持续的压力去控制成本；

3、 针对同一个适应症，有不同的治疗方法，需要不断寻找更加高效的治疗路径。因此，医药公司是创新驱动型企业，需要持续投入资金进行研发，从而其现金流在某种程度上是受限的；

4、 创新需要专利保护，而为实现人类的普惠，其保护期是有限的，从而会产生专利周期；

5、 总结：医药企业是以研发为基础、以营销为支持的创新型企业，其竞争壁垒和护城河主要是专利保护。投资侧重研发的药企需要注意专利周期；投资研发和营销并重的药企，其专利周期性特征会弱化，但综合投资回报率（ROI）会不如某些专注爆款单品的研发型药企。

二、经济数据

自2000年上市以来，随着中国经济发展和人民生活水平的提高，恒瑞医药的经济数据非常靓丽。

1、营收数据

营收从上市2000 年的4.85亿元（+17%）到2018年的174.18亿元，增长约41倍，对应年化复合增长21.8%。

2、利润数据

利润从上市2001 年的3.28亿（+27%）元到2017年的270.79亿元，增长约78倍，对应年化复合增长25.9%。

3、比率数据

销售毛利率逐步走高到80%以上。

营收虽然在不断增长，但销售费用率长期维持在30%以上，说明这个生意是营销驱动的，规模经济效应不强。

营收虽然在不断增长，但管理费用率却持续上升，说明这个生意是研发驱动的。

销售净利率逐步走高到20%以上。

基于较高的销售净利率，净资产收益率基本维持在20%以上。

三、内在价值看点

由于药企是以研发为基础、以营销为支持的创新型企业，其竞争壁垒和护城河主要是专利保护，因此恒瑞医药内在价值的主要看点是研发投入产出，其次看营销团队。

1、研发

研发投入金额持续增加，研发投入比例也持续上升，维持在10%以上的水平。

恒瑞的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转变，产生了具有自主知识产权的抗体毒素融合物（ADC）技术平台，掌握了肿瘤免疫抗体系列产品开发专有技术，在代表着全球医药产业发展方向的生物技术领域，公司搭建了一系列研发平台，并率先在国内申请国际领先的抗体毒素偶联物ADC药物（生物导弹）。截至2018年底，公司已有四个创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭（19K）和吡咯替尼上市。

2、营销

销售人员在总人数中的占比维持在50%以上的水平。2018年底销售人员已经超过一万人，达到12175人。

四、股价表现、估值、及未来看点

1、股价表现及历年投资回报

恒瑞医药自2000年10月上市以来，至2018年末，增长约71倍，折合年化复合回报超过26%，略快于利润增幅。

2、相对估值

从历史数据看，恒瑞医药的相对估值（市盈率PE）波动较大。

我国在专利保护期方面规定，发明专利保护20年，实用新型和外观设计保护10年。由于中国药企发展历程较短，很容易让人忽略了周期的存在。

在未来以研发创新为主流的环境里，由于专利周期的存在，特别是产品集中度较高的药企，在专利保护期内和专利保护期外的盈利有剧烈的波动。因此，用市盈率法估值不太合适，而应该用现金流折现法DCF予以估值，而这需要有较强的专业知识，能对在售和在研的药品进行专利保护期内和专利保护期外的现金流估算，并运用现金流折现法DCF予以估值。

3、未来看点

基于其可考的历史，恒瑞医药未来在研发和创新方面仍有较大的潜力。同时，基于其庞大的营销和销售团队，恒瑞医药是专注研发型药企开发中国市场首选合作伙伴之一。

23日早盘前给出的002952表现不错，33个点的盈利，今天再次涨停，后市还有表现机会，粉丝们可以继续持有一下。

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