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作者：高远山
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8月12日，恒大地产手中的三只地产股集体涨停，这也使得恒大地产的账面至少已产生了近100亿的浮盈。
要知道，恒大地产去年卖了整整一年的房子，才赚了不到105亿元。
这100多亿元的账面浮盈对于恒大地产意味着什么？按照去年年底的财务数据来看，最少可以使资产负债率下降1.3个百分点，而这1.3个百分点足以使得公司的资产负债率下降到80%的红线以下。
许家印买万科，当然不是为了炒股赚钱。但是来自于股市上的账面浮盈，确实可以有利于改善恒大地产的财务数据，这是其一，而许家印买万科的另一个算盘，是搅乱已经归于平静的万科股权之争，乘机拿下万科的一个董事会席位。
今年，恒大地产很有可能销售额超过万科，但这个第一的代价极高。这个时候，许家印需要帮恒大地产顺利度过一个增长的瓶颈期，放眼国内，没有比拉拢万科更合适的了。
恒大不是救人是自救
7月25日，万科A的股价再次刺穿每股17元的股价，此时“宝能系”姚振华通过钜盛华所管理的9只资管计划，面临着很大的平仓压力，外界也认为，每股17元是钜盛华的一条重要防守线，所以，当天尾盘出现大幅拉升的是时候，市场还一度误认为是“宝能系”在护盘。
上图为许家印、王石、姚振华
到7月27日，同样的情形再次出现，当天万科A的股价再次跌破17元/股红线时，再次有神秘买盘资金涌入，将万科A的股价拉起来。
其实，如果不是中途生变，恒大地产完全可以在17元/股的价位上继续吸筹，怎料，期间有好事之人将恒大暗地里吸筹一事捅给媒体，使得股价上涨，恒大的买入成本激增，但是尽管这样，恒大还是在20元/股的价位上，将持股比例增持到5%举牌线以上。
一时间，市场惊呼许家印成了姚振华的“解放军”。
可事实上，恒大在高位继续增持的目的，显然就是奔着举牌而去的，因为持股超过5%，按现行的游戏规则，就意味着恒大可以向万科的董事会推荐董事成员。
当然，即便是成功向万科董事会输送了一名董事会成员，也难以实现对万科的控制，这个恒大自然清楚，但是，如果从会计处理的角度来说，如果恒大通过董事会成员实现了对万科的影响，那么恒大对万科所持的股份就可以以权益法进入报表，这一样来就可以给恒大的资产负债表当中填入一笔很有想象力的资产。
恒大是这么想的，宝能系也是这么想的，当然，安邦也是这么想的。
但是，恒大终于和宝能、安邦不一样。因为恒大是国内很少可以比肩万科的房地产商，要知道，在刚刚过去的7月份，恒大一举创下了430亿元的销售额，几乎是万科的1.5倍，而从恒大刚刚调高的3000亿元销售目标来看，完全可以超过万科。
按照地产行业内人士的预测，根据恒大地产今年上半年1800多亿元的合同销售额，同时参照去年的销售业绩来看，今年全年的目标可能会达到3800亿元左右。
销售数据是好看的，但是代价也是高昂的。
首先最直接的就是体现在销售利润率上，2015年，公司的销售净利润率已经从前一年的16.09%下降到12.94%，净资产收益率从前一年的25.28%下降到20.48%，投入资本回报率则从前一年的3.82%下降到2.21%。
对于一家房地产公司而言，投入资本回报率持续下滑，意味着如果要维持每年利润的稳定，就必须要投入更多的资本，而这必然会使公司的资产负债结构恶化，所以从财务数据上来看，也反映出这种趋势。恒大地产去年底的资产负债率也已经从前一年度的77.61%攀升至81.22%。
而另外一个财务数据也可以充分说明恒大地产负债结构的变化，那就是公司的带息债务与投入资本的比重，已经从2014年底 76.15%上升到了2015年的85.34%。
基于负债结构的恶化，标普在4月8日对恒大地产的长期企业信用评级从“B+”下调至“B-”。评级下调体现了标普对于这家销售额过几千亿却仍在高速膨胀的地产公司的谨慎态度。
在国泰君安分析师的眼中，尽管恒大地产账面上的负债沉重，但是在国内信贷环境较为宽松的背景之下，公司的债务规模和风险基本还是在可控范围之内，不过，恒大地产还有两个不稳定因素，一个就是矿泉水、粮油和乳业等板块的亏损问题，另外一个就是土地储备的优化问题。
针对于这两个问题，恒大也在做应对。据地产行业内媒体披露，恒大近期在内部会议上已经要求不再在转型业务上投钱，将精力重新放回到房地产业务上；另一方面，着眼于回归一二线城市的战略，恒大希望能够寻找到像万科这样具备成熟运营管理经验的合作伙伴，按照恒大在其年报当中所述，就是要通过“合作开发的方式，降低开发成本，提升运营效率。”
背后的郑氏家族
回归一二线城市，仅仅靠抢地块是不够的，恒大需求找到一条全新的运营模式，以避免陷入到“地王之争”的陷阱当中，恒大在没有找到更好的商业运营模式之前，选择了直接收购较为成熟的项目。
上图为许家印
根据恒大地产的公告显示，去年12月初，恒大以135亿元的价格从香港新世界手中收购了位于海南海口、湖北武汉、广东惠州3个城市的4个大型项目，创下了国内房地产行业最高的收购记录；紧接着在月底，恒大再次从郑裕彤家族手中购买了青岛、上海等地项目，涉及资金近70亿元，而这些购买资金都来自于恒大地产发行的债务融资。
有机构统计，去年仅半年的时间，恒大就从港资手中接盘了600多亿元的项目，这些项目多数都位于一二线城市。
在去年底的这笔百亿交易当中，郑裕彤等港资并未将项目甩给恒大地产以后套现走人，相反，这些资金又流回到了恒大的账面。根据去年12月23日公告显示，郑裕彤通过新世界发展旗下的Sherson Limited和周大福企业旗下的Dynamic Sino Global Limited两家投资公司，分别购买了恒大总计15亿美元的可换股证券，按照约定，这些证券未来可以按照每股8.06港元的价格转换为恒大地产的股份，大约14.42亿股，占到恒大已发行股本的10%左右。
这是继2008年郑裕彤联手科威特投资局、德意志银行和美林银行投资5.06亿美元入股恒大以来，香港郑氏家族再次和恒大在资本层面展开合作。
恒大地产这几年在国内房地产行业的突飞猛进，展示给外界的是许家印的勤勉，但也与香港郑氏家族等港资的支持不无关系。此次恒大忽然出手搅局万科股权争夺战，以及恒大正在筹划的H股私有化，涉及资金规模巨大，影响到整个恒大未来的战略，其背后都牵扯到郑氏家族。许家印除了与郑裕彤交好之外，还与目前真正执掌新世界发展和周大福企业的郑氏家族第二代掌门人郑家纯关系匪浅。
据媒体报道，今年6月，许家印为庆祝恒大成立20周年举办了一个大型活动，就是郑家纯代表郑氏家族出席了这次盛典。而投资界8月8日一篇题为《闷声发大财！近百亿抄持万科，野心盖过王健林，许家印的恒大到底有多大？》的文章透露，当年，恒大上市遇到问题，公司陷入困境，正是郑裕彤帮助许家印度过了难关。为了和郑裕彤搞好关系，许家印给郑裕彤和郑家纯当了三个月的“牌友”，陪郑裕彤玩“锄大地”，陪郑家纯玩“斗地主”，尽管语言不通（不太会粤语），但还是经常陪人到最后。去年12月，恒大以135亿元购买了新世界在内地的4个超大型项目，为新世界带来超过50亿元的收益。而新世界也没亏恒大，相较项目市场价值，其让利35亿给恒大，而且只需要首付31.5亿。
对于郑氏家族和许家印而言，这种利益绑定的关系无疑是极为牢固的。
“中植系”魅影
恒大地产到底有多少负债？已经成为一个谜。去年，恒大地产一面在疯狂拿地，另一方面在融资上更加凶猛，从业已披露的财务数据上来看，公司去年在主营业务上的经营现金流仍旧为净流出的状态下，年底公司账面上的现金却忽然激增至千亿，主要是来自于债务性融资。
上图为“中植系”掌门人谢植坤
8月8日，《中国经济周刊》报道称，恒大收购万科的91.1亿元并非来源于恒大自有资金，而是通过中融信托成立信托计划募集得来。但这一说法遭到中融信托的否认。但此前，媒体报道“宝能系”收购万科部分资金源于浙商银行资管资金，浙商银行也曾予以否认，但随后被证实这部分资金确实曲线进入上市公司。
而此前，财新网曾报道，出于对恒大债务水平的担忧，平安信托等多家信托公司拒绝做恒大没有抵押的信用债。只有中融信托还一直与恒大保持合作。腾讯棱镜披露，中融信托官网的发行公告显示，仅2014年，中融信托就与恒大合作了“中融-呼和浩特恒大雅苑（一期）信托贷款集合资金信托计划”、“中融-呼和浩特恒大雅苑（二期）信托贷款集合资金信托计划”、“中融-恒大御景湾房地产集合资金信托计划”、“中融-恒大盛建集合资金信托计划”、“中融-恒大御景集合资金信托计划”、“中融-恒大西成集合资金信托计划”、“中融-包头恒大名都信托贷款集合资金信托计划”、“中融-恒大成都御景半岛1号信托贷款集合资金信托计划”8款产品，信托计划规模总计约38亿元。
“德隆”风险重现
而无论恒大发展所需资金来自于何方，恒大这种依靠推升债务水平来推动资本市场的攻城拔地，其中的风险早在10年的“德隆”身上就已经验证过了，犹如猛虎出笼，极难驾驭。
上图为原“德隆系”掌门人唐万新
当年，德隆系就是依靠杠杆资金的方式获得上市公司控制权，然后再通过资产注入、行业并购等方式提升上市公司的市值，在改善了资产负债表之后再行追加财务杠杆，这样一环套一环，将金融资本和产业资本打通，很快就将德隆系超越常规地发展成为一个强大的企业体系。
眼下，国内房地产行业整合大势在即，恒大忽然斥资百亿在A股连续举牌三家房地产上市公司，搭建了一个覆盖京沪深三地的资本平台，同时，伴随着恒大地产的H股回归，旗下将会有越来越多的资产被注入到这些A股上市平台，由此带来的杠杆财富效应，足以支撑起一个庞大的恒大企业体系，这个体系除了传统的房地产，还包括了农业、旅游、文化等多个产业项目。
从一家房地产公司向多元化转型，万达已经走了15年，万达说完成转型还得再走5年，而恒大显然不想等那么久，意图凭借独步于资本市场的财技，弯道超车，许家印的这场豪赌真的能赢吗？可以拭目以待！
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