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华泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
金风科技(002202)
制造端毛利率见底，反弹可期，维持“买入”评级
公司发布 2019 半年报， 营收稳步增长，制造端毛利率至历史低位，符合预期。 我们认为随着交付订单结构优化以及成本管控， 三季度制造端毛利率有望拐点向上。我们预计公司 19~21 年 EPS 分别为 0.86/1.03/1.29 元，目标价 16.34-18.06 元， 维持“买入”评级。
风机销量快速增长，毛利率处于低位
2019H1 公司实现营收 157.33 亿元（同比+42.65%），归母净利润 11.84亿元（同比-22.58%）。风机制造端实现营收 116.39 亿元(同比+45.26%)，毛利率下滑 9.7pct 至 11.39%。 2019H1 公司对外销售风机总容量 3.19GW（同比+52.38%），其中 2MW 机型销售容量达到 2.19GW （同比+43.56%）。2MW 和 2.5MW 级风机受上游原材料上涨影响，毛利率分别下降 5.11pct和 12.86pct，拖累风机业务整体毛利率水平。
在手订单充足，海外业务快速增长
据半年报披露， 19H1 国内风电设备公开招标量达 32.3GW （ 同比+93.4%），创半年度最高招标量历史纪录，接近 18 全年水平。公司在手订单饱满，其中在手内部订单 0.71GW，在手外部订单 21.2GW（待执行订单 14.8GW，中标未签订单 6.4GW）。在存量项目抢装带动下，风电行业迎来持续抢装行情，根据公司披露，月度公开投标均价呈现稳定的回升态势。“两海战略”稳步推进， 19H1 国际业务营收 16.85 亿元，同比增长 140.2%。
电站业务装机与利用小时数双升， 市场化交易占比有所提升
截至报告期末，公司累计并网的自营风电场权益装机容量 4.42GW，在建的风电场项目容量 1.54GW。公司发电机组平均利用小时数为 1202 小时，高出全国平均水平 69 小时，区位及管理优势明显。 19H1 公司实现发电收入 22.43亿元，同比增长 11.11%；风电场毛利率 70.83%，同比下滑 1.00pct，主要系市场化交易电量比例提升所致。
毛利率同比大幅下降，质量保证金带动销售费用提升
公司 19H1 营业成本 124.4 亿元 （ 同比+63.9%），拖累毛利率下降至 20.9%（同比-10.3pct)。销售费用 11.94 亿元 （ 同比+136.2%），销售费用率 7.59%（ 同比+3.01pct）， 主要受产品质量保证准备金和职工薪酬增加影响。 公司加强费用标准管理，提升投入产出比，管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比下降 0.07pct、 0.7pct 和 1.52pct，费用管理能力进一步增强。
制造端毛利见底，或已至拐点，维持“买入”评级
我们认为制造端毛利率底部已经出现， 我们认为三季度随着交付订单结构优化以及成本管控，毛利率拐点向上。 考虑到低价订单交付影响，我们调低19-20 年归母净利到 36.19/43.72 亿元（前值为 37.48/45.65 亿元）， 可比公司 19 年平均 PE15.52 倍， 考虑毛利率拐点和龙头地位，给予公司 18 年19-21x 目标 PE，目标价 16.34-18.06 元，维持“买入”评级。
风险提示： 新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降风险。